2016年7月格罗斯投资展望：一个游戏而已

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要是美联储的官员和主席们能多了解点儿大富翁游戏，少关心过时的历史模型，比如泰勒规则、菲利普斯曲线，那么我们的经济现状和前景也许会更好些。这不是说大富翁游戏可以反映现在我们经济萧条环境中的所有问题。英国脱欧和民粹主义的兴起清晰地表明了逆全球化（更少的贸易、移民和经济增长）是问题的一部分。同样的，我在2009年的新常态理论中提出的结构性元素也起了很大的作用：人口老龄化、债务负担过重、科技进步导致失业增加，这些从很大程度上解释了为什么10年前美国4%-5%的实际GDP增速现在最高只有2%。但是所有这些元素都可以用大富翁游戏来代表，都可以看作是大经济地图上的资产。在这个游戏中，资本家在地图上旅行，他们买房产、付房租，更重要的是每次有人经过他们的房产，可以收取200美元的租金。就是这200美元的租金（在经济中代表着新的“信用”）对于我们建立在金融基础上的经济的健康发展至关重要。如果没有新的信用，经济增长的趋势就会反转，个人玩家破产的概率就会变大。

但是让我们回到起点，当银行给出现金，玩家们开始掷骰子的时候。 银行——当然不是中央银行而是商业银行系统 ——给每个玩家1500美元。目标是以低廉的价格购入房地产，然后开发成住宅和酒店。但是玩家也必须保留现金，以防他落在其他玩家的地产上需要支付租金。所以在某一时刻，由住宅和酒店的建造所体现出来的经济增长开始放缓。如果你需要支付租金，就不能一直买房子。你需要现金或者“信用”，而且你已经把1500美元的大部分花在购置资产上了。

某种程度上，总体而言，所有玩家的的增长是可持续的，但速度会放缓——受制于每个玩家的高杠杆，经济增速会放缓，但经济仍然会保持增长，因为只要有人经过房产时玩家就能收到200美元的租金。但这里有一个问题。在大富翁游戏中，200美元的信用创造永远不会改变。它永远是200美元。如果游戏规则或者体系允许它增长到400或1000美元，那玩家可以保留自己的房产，经济也可以在不发生现金或信用紧缩的情况下保持增长。但这不可能。大富翁游戏要求经过对手房产时需支付固定金额，200美元，这一规则确保了在某一个时点，玩家会因为没有很好地进行房产投资或保有现金而出局。破产就此开始。大富翁游戏一开始令所有玩家兴奋，1500美元现金的初始资金、通过收取200美元的过路费完成资产积累和经济增长，到现在，游戏充满肃杀之气，竞争日渐激烈：留在地图上的玩家承担着风险，为了生存自相残杀。

好吧。那么这和当今以金融为基础的现代经济有什么关联呢？难道美联储没有印发四万亿的新货币，同时日本和欧洲央行不也向市场注入流动性了吗？难道央行在200美元的基础上增加的货币供应不足以保证这场游戏一直进行下去吗？不一定。 因为在现代经济体系中，央行实际上扮演的是“公益金”而非银行家的角色。央行拥有很多很多的资金，但只有在私人体系——经济体中真正的银行家——决定有资金使用需求并扩展信用时，这些资金才有意义。如果银行不愿意放贷，不论是贷款本身存在风险，还是公司和个人没有借款意愿，信用都将难以增长。 这个系统仍然在为每个游戏玩家提供每轮200美元来掷骰子，但不足以将实际GDP增速维持在同样的节奏上，不足以避免一些企业/个人走向破产。

这就是当下以及过去几年发生的现象。如图1所示，在本世纪开始的头几年信用增速能达到年均9%的速度，而在最近几个季度增速勉强达到年化4%。为什么说这是不够的呢？ 布丁好不好，吃了才知道，国内外的GDP增速就是证据。 高杠杆下的经济体系依赖于信用扩张来确保自身的稳定和长寿，而现在经济增长是处于次优状态的。是的，上文提及的结构性因素可以作为解释原因的一部分。但是信用就像是系统里的润滑油、喝饮料时的吸管一样，当私人体系（而非中央银行）没能创造足够的信用增长时，实体经济增长就会熄火甚至产生倒退。

注：总信用量，与标准的“货币供应”概念不同，包括所有的居民住户、商业、政府和其他以金融为基础的渠道获取的信用或债务。总信用量目前已接近62万亿美元，而M1/M2总共最多也只有13万亿美元。

很多读者都熟悉费雪公式（MV=PT），简而言之，即货币供应量×货币流通速度=PT或国内生产总值（允许我将其简化）。换句话说，货币供应量并不是唯一决定GDP的因素，货币或信用的流通速度一样重要。这就像杂货店的生意一样，存货的周转速度是杂货店盈利的关键，信用的周转同样对GDP的总量和增速十分重要。抛开冗长的解释分析，信用流通速度在越来越低的利率环境下得以提升。因此，在过去5-6年的后雷曼时期，私人体系没能产生足够的信用增长，是越来越低的利率水平提高了信用流通速度进而推动了GDP增长，尽管这种增长很疲软。当前，全球政府10万亿的信用已经接近零利率或者负利率，靠提高信用流通速度推动GDP增长也将走到尽头，甚至可能会像我过去数年一直强调的那样，催生经济负增长。我们以信用为基础的金融体系正在放缓增速，尽管很多玩家（包括央行）还不太清楚这个游戏的玩法，但风险资产已经反映了这一事实。 如果向联储主席耶伦提问，影响信用流通速度的因素有哪些，或是当前经济体系中信用总量有多少，她略显迟疑的答案可能难以令人满意。他们不相信大富翁游戏作为有用的模型可以运用到当今的金融体系中。他们只相信泰勒和菲利普斯，警惕未来在走向“充分就业”过程中发生的高通胀。他们仰慕着错误的偶像。

公平地说，我们当前体系中财政的一面是缺失的。我们并没有都离开，但凯恩斯早已离开。直到政府能通过财政支出来代替缺乏动物精神的私人部门，否则大富翁游戏和微薄的信用增长将会萎缩，并成为未来通缩的武器。但是投资者不能不切实际地期望赤字支出能很快实施。 对我来说，这意味着最好的结果是风险资产价格见顶（股票、高收益债券、私募股权和房地产），最差的结果是年底收益率出现负数，迫使投资者放弃依据历史数据得出的未来收益率预期。

从现在开始，我们应该操心本金的“回收”，而不是资本的“回报”了。我们以大富翁为基础的经济需要信用创造，如果信用创造维持低位，那么未来的输家将会变多。